2022-09-18 高善文：市场已处于明显偏低的水平

市场的长期逻辑可能在发生变化！

刚刚过去的这个月，美股总市值暴跌了将近6万亿美元（折合人民币超过40万亿），这背后的原因可能不仅仅是加息这么简单。最近瑞士信贷知名分析师Zoltan Polzsar撰写了一篇极其重要的文章，详细分析了现有世界秩序的崩坏本质以及美国和西方将要采取的应对策略。在该文中，Zoltan Polzsar直指美国通胀的本质和其长期性。

同期，A股市场亦出现了大幅杀跌的情况。不过，令人意外的是，在过去一个月美股杀跌期间，A股ETF这类相对比较聪明的资金却在持续抄底，过去一个月股票类ETF份额增长达220亿份，按期间均价计算，抄底资金可能高达330亿元。而就在刚刚，高善文在其微信公众号上发文称，尽管短期的走向充满不确定性，但目前的市场已经处于明显偏低的水平。

高善文发声

这几年，对这个市场有着较大影响力的经济学家高善文其实发声并不太多。但在今天这个特别的日子里，高博再度发表题为《2022年市场从何处来、向何处去》的文章。

高善文在文中指出，2022年的中国资本市场就像一部精彩的惊悚剧，情节跌宕起伏，出人预料，但仔细回味，其展开过程倒也合情合理，让观众欲罢不能。时近深秋，我们该如何回望和反思今年的市场脉络，并从中有所启发呢？

基于可得数据，我们已经知道，2022年中国的住户部门出现了广泛的资产负债表的收缩，其变化为多年所未见。具体来看，一方面是住户的储蓄率在2022年上升了超过3个百分点，这伴随着消费的减速和可选消费的明显下降；另外一方面，住户显著地降低了资产负债表的风险暴露，在降低负债的同时，大幅度减少了股票和房地产等风险资产的持有，并系统性地增加了存款、货币基金等低风险资产的配置。

相对于可支配收入而言，在资金流量意义上，这些资产类别的调整幅度，数倍于住户储蓄率的上升。换句话说，住户部门不但将增加的储蓄全部配置到存款类科目中，而且大幅度减持了股票和房地产科目，并将所得资金转配到存款类科目。从宏观上看，这在很大程度上解释了市场的反常表现，即在没有明显流动性紧缩的背景下，市场出现了持续大幅度的下跌，这在历史上十分罕见。

高善文指出，随着中美在技术领域竞争的加剧，基于自主安全可控的原则，ztkYP依托新ztkYP型举国体制和超大规模国内市场，政府正在加大对关键技术及核心零部件的投入和攻关，以军工行业和电动汽车等领域的发展历程为参照，这些变化对产业升级的影响无疑需要得到市场的进一步重视。

从这些讨论来看，似乎可以认为，尽管短期的走向充满不确定性，但目前的市场已经处于明显偏低的水平，在长期内必将经历向合理更高水平的均值回复，其基础在于住户资产负债表的再次扩张，以及企业部门继续维持过去多年所展示的竞争力和创造力。

这些情况也再次表明，维持住户、企业和金融机构具有强健的资产负债表，加强宏观政策框架和经济制度的稳定性、连续性和可预见性，灵活务实地调整短期政策以应对各种内外冲击，这构成了经济和资本市场具有强大韧性的坚实基础，值得市场参与者认真思考。

另一篇影响全球的报告

在高博发布上文之前，还有一篇影响力很大的报告，它来自瑞士信贷分析师Zoltan Polzsar。他在该文中，详细分析了现有世界秩序的崩坏本质以及美国和西方将要采取的应对策略。这是Zoltan Polzsar关于布雷顿森林三体系不断建构的著作的一部分，在华尔街乃至全球金融市场拥有巨大的影响力。

他指出，全球化的供应链是我们多年来经历的所谓低通胀高增长世界的基石。这个体系有三大支柱：

一是，大量的廉价移民劳工进入美国压低美国的名义工资，使得美国劳工的工资增长处于停滞状态；

二是，在名义工资停滞不前的状态下，中国制www.czybx.com造的便宜商品提高了实际工资的购买力；

三是，廉价的俄罗斯能源为德国乃至更广泛的欧洲的工业体系//www.czybx.com提供原料，维持了欧洲的竞争力和生活水准。

但这其中有两大体系正在瓦解或正面临瓦解。他认为，在这种背景之下，需要形成一个大大的“L”形衰退来抑制通胀，必须促进一轮负财富效应来压制消费需求，从而使得消费面能够匹配供给面的新的现实。

这篇研究报告，不但在国外流传很广，在国内也是被市场参与者追捧。从研报的逻辑来看，美股市场可能面临着长期逻辑的重塑，加息周期和衰退周期可能都要超出市场的预期。这或许就是近期美股持续杀跌的主要原因。

撤退与抄底

过去一个月，美股蒸发了将近6万亿美元。而在这个过程当中，我们看到了越来越多的投资大家在全世界范围内撤离的现象，比如蔡崇信几乎清仓了所有美股，巴菲特则正在从比亚迪上撤离，桥水则清仓了特斯拉。大佬们的资产腾挪更多地可能是出于对供应链重塑的考虑，亦可能是对风险的考量。

不过，正如高善文所言，A股市场可能已处于明显偏低水平。在过去一个月当中，A股ETF总共增持了220亿份，金额可能达到了330亿元。

中金公司认为，展望中//www.czybx.com国A股前景，市场估值已经偏低，成交持续缩量表明市场情绪也已经接近历史区间的极致水平；市场流动性条件也较为宽松，对市场中期前景不宜过度悲观，整体先求稳，再求进，注意保持灵活性、把握市场节奏、注重结构。配置上，低估值、稳增长相关板块仍有相对表现；成长风格偏弱的态势可能仍将延续一段时间。

责编：战术恒

校对：高源

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