2023-05-08 分析师：A股已处于技术性牛市

2021年以来，全球政治经济发生深刻变化，新冠疫情、俄乌冲突等重大事件频频冲击市场。对私募管理人而言，宏观因素在投资决策中的影响正变得越来越大，面对瞬息万变的时局，能否及时做出前瞻性的判断和精准的应对，成为决胜的关键。

本期《寻访金长江》栏目的访谈嘉宾是洪灝，他现任思睿集团合伙人兼首席经济学家，是中国首席经济学家论坛理事，中国人民大学金融硕士研究生导师。曾历任交银国际研究部主管，中金公司首席全球策略师，并曾在花旗集团、摩根斯坦利等国际金融机构伦敦、纽约、悉尼办公室工作。 他曾担任CFA（特许金融分析师）品牌代言人， 2022年《亚洲私人银行家》年度经济学家，并曾被《亚洲货币》杂志机构投资者投票评为宏观经济和市场策略第一名，被彭博誉为 “精准预测了中 国2015年泡沫始末之人” ，“中国最精准的策略师”。 其代表作《预测:经济、周期与市场泡沫》一书荣获FT中文网2020年度商业书籍、第一财经年度最有价值商业书籍和腾讯财经年度最佳书籍等殊荣。洪灝并荣获中信出版社2021年度“致敬作家”。

专注了二十多年研究工作、并擅长宏观策略研究的洪灝，即将转型基金经理。面对券商中国记者，他分享了自己对于全球宏观和投资策略方面的最新观点。洪灝指出，房地产复苏、出口变化和消费回暖是中国经济的关键变量，海外则需要关注美联储政策和国际油价。谈到中国股市，他认为A股去年10月底至今已经处于技术性牛市中，中字头、国字头公司的投资机会可以类比2005年，本轮行情还没走完。

核心观点：

1、国内最重要的问题是房地产的复苏，房地产不复苏的话，中国经济难言全面复苏。此外，出口形势变化和消费回暖能否持续非常重要。

2、海外来看，美联储怎样平衡通胀的风险和由于货币收缩过紧导致衰退的风险，石油价格是否会重新高企都值得关注。

3、硅谷银行事件冲击后，美国金融系统里的信贷条件在缩紧，是否会出现像2008年那样的危机目前还很难判断。

4、美股远远没有反映系统风险，美国的科技股还是很贵，如果我们真要进入一个衰退阶段，现在的市场表现是不吻合的。

5、本轮中字头、国字头公司的投资机会可以类比2005年，这一波行情还没有走完。在不确定的环境里，这些公司有股权结构、运营的确定性，还有很好的现金流。而这些优势还没有充分体现在股价里。

6、只要有流动性、有梦想，估值在市场开始启//www.czybx.com动的时候不太贵，股市都会有一波升幅。A股涨到3500点已经是技术定义上的牛市，技术上没有任何争议。

7、不是每个人都适合做投资，不是每个人都适合做基金经理，只有拐点才能够改变人生，关键时刻出现的机会都是逆人性的。

8、世界变了，宏观是投资最大的Beta。波动就是进步，我们要拥抱波动性，用新的模式去思考和进行资产配置。

全球宏观经济存在这些关键点

券商中国记者：您对现在整体全球的宏观环境怎么看？哪些问题是您现在比较关注的？

洪灝：全球有几个大的因素。先讲国内，国内最重要的一个是房地产的复苏，房地产不复苏的话，中国经济难言全面复苏的。在中国，最近这两个事情是最重要的：

一是中美经济周期的交替将会影响到中国出口的形势。地缘政治因素，美联储收紧货币政策都会打压美国国内的进口需求，进而将会导致中国出口相应放缓。过去两年里，出口是中国经济非常重要的推动因素，去年四季度增速下降，3月数据虽然很好，但持续性存疑，因此大家非常关注出口的展望，在中美经济周期交替和美联储收紧的格局下，会怎样影响中国经济。

二是消费好于预期，是否能持续？虽然我认为是可以持续的，但是现在大家还在拼命存钱不消费，通胀压力也不是很大，显示国内消费的意愿比较弱。

海外很明显，除了地缘政治影响整个半导体产业链，更重要的是美联储，现在美国衰退的风险已经非常明显，美联储怎样平衡通胀的风险和由于货币收缩过紧导致衰退的风险，这可能是市场最关心的。另外就是石油，接下来会不会因为OPEC+为保价格继续减产，造成石油油价高企？如果这样可能出现滞胀的情况，海外会再次出现股债双杀的局面。最近，欧洲滞胀的迹象非常明显。这些可能是最明显的一些风险。

券商中国记者：您刚才提到美联储政策，之前美国硅谷银行等银行出现问题之后，现在市场有预期美联储可能会加快货币政策的转向，对此您怎么看？

洪灝：大家普遍觉得可能再加一次息就到头了，甚至5月份就不加了，要开始减息，这是绝对不可能的，历史上也没发生过。硅谷银行的冲击之后，系统里的信贷条件在缩紧。但是注意，信贷条件缩紧在硅谷银行爆雷之前已经发生了，不是在这之后。因此，以硅谷银行破产作为减息的逻辑说不通。美国中小银行的贷款对象主要是商业地产，牵扯面非常广。是否会出现像2008年那样危机呢？因为现在的影响还没有扩散开来，所以很难判断，我们的信息来自像黑石这样大集团的披露，但这个爆雷我相信绝不是偶然事件，一定会有其它竞争对手会暴雷。因为难判断，所以是风险。

券商中国记者：所以在您看来，现在美国金融市场不能说已经走出了之前动荡的风波，是吗？

洪灝：其实也没怎么动荡，就算是硅谷暴雷，其实也就跌了2、3个点，现在标普500又回到了4100点，我不觉得它是动荡的，远远没有反映系统风险。美国的科技股现在还是很贵，相对的表现又回到历史高点。如果现在我们真的要进入一个衰退阶段，跟这个现状是不吻合的，特斯拉在减价裁员，但特斯拉股价几乎翻倍。这些东西最后都会影响到美国市场。虽然我们中国市场开始有独立的行情，但是如果美国不好，我们也是会被拖累的，但可能不至于像他们那样。

A股已经是技术性牛市、中字头行情可以类比2005年

券商中国记者：您刚刚提到中国的复苏可能关键点是房地产。您怎么看待国内这一轮复苏的前景？在复苏的前景的判断之下，可能带来哪些投资机会？

洪灝：复苏正在发生，对应的投资机会也已经兑现了一部分，从去年10月到现在指数已经升了将近20%，接近了我们去年十月底定下来的3500点的目标价。彼时，上证还在2800点左右。接下来可能不一定是整体大幅上涨的系统性机会，而是板块分化的机会。整体上指数可能到了3400点势能就会放缓，但是今年有很多主题性的机会，比如AI人工智能、半导体、中字头和国字头的公XwaMCe司。两年前市场这些公司被迫从美国市场退市，导致市场对于它们的前景非常悲观，但那次退市其实是这些公司股权结构的不确定性被解决了，这一个机会可以简单地类比于2005年的股改，我相信这一波中字头和国字头的行情是没有走完的。尤其是现在整体经济还不明确，它们虽然已经涨了很多，但在不确定的环境里，有股权结构的确定性，以及运营的确定性，这些公司很好的现金流，还是没有充分体现在股价里。

券商中国记者：过去一段时间，资金特别是海外资金对大型央企的关注度不高，以后资金的偏好会不会发生变化？

洪灝：已经发生了变化。以前都是炒小盘股、专精特新，回过头来看，现金牛的公司却没人买，简直就是对不起自己。我们在2月开思睿集团年会的时候就已经提示过这个趋势性的机会，而这个机会还在不断地演绎，即便是今天涨了这么多，还是没有涨完的。

券商中国记者：您前段时间和刘煜辉有一场对话，谈到了牛市的问题。过去两年国内的投资人其实整体上还是非常煎熬的，包括一些做股票的基金经理，今年市场有一些转暖，越来越多人去期待牛市。从您过往对周期的研究分析来看，一轮牛市的出现可能需要具备哪些条件？现在中国股市有没有这种机会？

洪灝：相对于去年10月底的2800点，3500点就是牛市了，技术上说没什么可争议的。当然，每年都有人会喊牛市。我们投资的时候要有耐心，只要有流动性、有梦想，估值在市场开始启动的时候不太贵，都会有一波升幅。在2800点的时候我已经告诉大家了“今年就是牛市”，现在回过头来看，我去年10月底对于中国经济和市场的预判，也基本上实现了。

优秀基金经理都是研究驱动、关键时刻的机会都是反人性的

券商中国记者：您一直都是宏观研究方面包括策略方面的专家，很快您要作为基金经理管理产品了，您怎么看待这样一次职业生涯的转型？可能会带来哪些变化？

洪灝：优秀基金经理都是以研究驱动的。我身边的好朋友、好的基金经理，很多都是研究出身的，从一个好的研究员变成一个好的基金经理，是一个比较自然的转变。

当然，有了仓位之后一定会影响到你的心情，尤其如果你是一个特别负责任的基金经理，对你心情的波动影响会非常大，因为你不想让客户亏钱，这是责任感，是良心，也是我们管理资金的时候要注意的地方。对于客户，首先我们要设计一个产品，这个产品是以研究为基础，以模型为主导，再加上我们二十多年对市场经济周期的经验去判断加持。同时，设计出来的产品需要找到对的投资者，否则市场暴跌的时候投资者往往受不了暴跌的震动而赎回，会导致基金经理受到压力被迫改变策略，这也是非常关键的一个因素。

当然，也有一些著名的前车之鉴，研究员变成了基金经理但业绩不怎么样。对我来说这是个人的挑战，我很少见客户，我更喜欢研究，然后把研究付诸于实践。就好像一个美食家一天到晚地写食评，但自己又不会做菜，那这个美食家没啥用。我相信凭着我的责任感、经验、团队、模型和多年的积累，我成功完成这个过渡不应该是我不能够做到的事情。

券商中国记者：我们见到过很多投资经理在做分析、做策略的时候都很优秀，但是他们一旦转变身份、变成投资经理，有时候就有很多不理智的行为出现。您觉得自己会出现这个问题吗？在情绪控制方面有没有什么方法？

洪灝：所有人都会出现这个问题，但是要看你怎么控制。看到亏钱肯定不开心，这就是为什么要有一个模型去规范你的行为，让你在最难受的时候可以扛住。为什么我这么多年对市场买点的判断的历史成绩都非常好呢？就是因为在拐点的时候是你最难受、压力最大的时候，这个时候就要反着自己的人性去做，有的人可以用模型，让模型自动下单，我自己是当我到了这个临界点的时候，我自己会反着做，这是我这么多年养成的一个行为习惯，也没有办法模仿。比如去年10月底，当时香港恒指一天跌2000多点，太可怕了，新冠的时候也是一天跌了2000点，整个市场似乎就只有我一个人在那儿喊“买”，人家都以为我脑子出问题了，但是几个月之后，我前瞻性的预判被市场证明是正确的，大家又觉得买少了。这个就是人性最真实的写照。

当然，不是每个人都适合做基金经理，也不是每个人都适合做投资，这就是为什么好的基金经理、好的研究员少之又少。因为这些人就是要求在关键的时候要反着人性来做，只有拐点才能够改变人生。如果大家都是随波逐流做趋势，那么大家的动作和方向都一样，快慢不同而已。这并不会改变你的人生。当你到了拐点要亲自面对的时候，我刚才讲的这些东西，你就会有深刻的体会。

宏观是最大的贝塔，要用新模式去思考和配置资产

券商中国记者：您刚才提到把研究付诸实践，在您看来，宏观研究的成果应该怎样高效落地到具体的投资实践上，从而取得更好的投资业绩？可能有哪些方法和手段？

洪灝：其实投资可以简单地概括。首先，就是要找到一个不对称的payoff。比如去年10月底市场跌得稀里哗啦，在市场的底部，当时我们写的《Mai!Mai!Mai!》，就是一个典型的不对称的回报，因为下行空间很小，上行空间很大。同时，国内的朋友只做A股，失去了很多国际市场的机会，这也是我们希望为投资者补缺的。

第二，扩展投资的视野，加入一些相关性低的投资市场，把整个投资组合的回报率和风险降低，做更科学的配置。国内量化基金好像回报很好，但很多看似稳定的盈利模式在关键时候不一定稳定，比如去年股债双杀，连桥水都亏钱。如果策略是每次交易只赚蝇头小利，加上杠杆就能到放大回报。但这也会是一个致命的窍门，在市场流动性收紧、资产类别相关性逆转的时候就会体现。因此有利有弊。而我赚的是认知的钱，不是交易的钱，我做的是配置，寻找不对称的机会，科学地配置相关性低的资产，让整个投资组合为投资者增值，同时重点管理回撤。

第三，资金的效率。我设计的产品20多年平均下来每年只有不到100个交易日是在市场里，很多人对于空仓的战略性不理解，但其实这样资金效率非常高。我们以前做卖方特别纠结，一定要最好择时到当天。其实不是的，择时更重要的是找到有利于风险的时间段，这是不对称回报的时间段，然后一脚油门踩进去就可以了。过去30年里我的模型回撤非常小，所有重要的风险点如2001年的911、2008年的次贷、2015年的泡沫、2018年的贸易摩擦、2020年度新冠以及2022年的历史性动荡，我的模型都一一回避了，每一个坑全部躲过了。很多人不理解躲坑比拿到高回报更重要，躲坑就是赚大钱，躲坑是帮助你的投资者和你在一起，而不是在危机中被迫赎回。

我自己本身是一个风险偏好比较低的人，虽然说“富贵险中求”，但是我觉得“富贵稳中求”可能更适合我的性格，这些都是我跟别人不一样的地方。

券商中国记者：过去几年我们看到一个现象，很多人说宏观研究没用了，因为当时很多人买白马股，那一波行情很多人说宏观研//www.czybx.com究可能没用了。但这两年宏观研究擅长的基金经理或者是策略分析师大放异彩，背后是什么原因？您能不能分享一下？

洪灝：过去十年搞纯宏观的人都基本上都撤了。过去40年，冷战结束造就了一个非常和平的环境，其中只有两个宏观趋势，一是美国通胀不断下行形成利率下行趋势，二是中国进入WTO（世界贸易组织），宏观好像确实吃不开 – 因为不需要预测。但以后不是这样XwaMCe的，地缘政治的变化一定会造成一个高波动率的市场，过去40年“和平的红利”，在未来40年是否会再次重演？我相信很难。我们要拥抱波动性，而波动就是进步。在波动性来的时候就是我们搞宏观的人吃得开的时候。现在人民币国际化、中东不听美国的、沙特和伊朗在北京签约，苹果说要把工厂放到印度去，这些在以前很难想象。

世界变了，以前我们觉得和平的大环境是一个既定的先决条件，但下一个时期不白熊资讯网一定存在了，按照以前的模式去进行的思考、资产的配置可能也不再合适。这些都是在新的环境里大家要注意的。我们说“百年未有之大变局”，既然如此，用100年前的思维去看现在的世界肯定不行，所以去年做得最好的策略是宏观策略。宏观是投资回报最大的一个组成部分，因为它是一个Beta，是广谱存在的。Alpha是额外的回报。Beta是工资，Alpha是花红，花红有的时候有，有的时候一分钱没有，但是Beta永远在那里。以前是和平的时期，beta很稳定，每年有一个固定的工资，以后很可能不是这样，以后很可能连工资都是浮动的。所以这就是我们做宏观的人可以给大家带来的价值。同时这也是人工智能、ChatGPT没有办法代替的。

责编：汪云鹏

校对：杨立林

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