2023-08-08 国君宏观：利率债供给扰动不足虑

8月来临，政府存款抽取流动性约4000亿元，考虑缴准及央行净投放支持下，8月流动性较为充裕，预计8月超储率维持在1.3%附近。展望未来，考虑到人民银行既强调“适时适度做好逆周期调节”，又表示“防止资金套利和空转”，我们预计降息窗口延后但不会关闭，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间。降准还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。

摘要

1.2023年7月狭义流动性回顾：7月资金利率波动加大，狭义流动性整体维持宽松。截止7月31日，DR001均值从1.44%回落至1.36%；DR007均值从1.89%回落至1.80%；1Y存单利率从2.34%回落至2.30%；1Y SHIBOR利率从2.39%回落至2.35%；白熊资讯网隔夜利率从1.46%降至1.36%。银行间质押式回购成交量上半月基本保持在8万元附近，月末最低回落至5万亿元附近。

若央行净投放1000亿元的基准情况下，2023年8月流动性有约1470亿元的缺口，预计2023年8月超储率维持在1.3%附近。

（1）现金漏损：从季节性看，8月居民和企业取现需求环比小幅提升，预计M0和库存现金对流动性提供约410亿元支撑。

（2）外汇占款：美国经济短期韧性超预期及中美利差走阔的背景下，人民币汇率整体仍面临面临一定的压力。外汇占款或小幅流出30亿元，对流动性影响有限。

（3）政府存款：财政收支上，从季节性角度看，预计8月财政赤字约5000亿元。政府发债上，1）国债方面，根据财政部发布的三季度国债发行计划，预计国债净融资为3950亿元；2）地方债方面，根据地方债三季度发行计划，预计7月地方债约净融资规模约5090亿元。考虑到广义财政赤字约5000亿元，预计政府存款环比增加约4000亿元，对流动性带来一定压力。

（4）缴准压力：从季节性角度看，预计8月缴准环比减少1150亿元。

（5）央行投放：预计8月，央行净投放约8180亿元。

3.往后看，货币政策基调强调加大逆周期调节力度。展望未来，考虑到人民银行既强调“适时适度做好逆周期调节”，但也提到“防止资金套利和空转，提升政策效率”，可能意味着降息窗口适当延后，但并非关闭。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，此外，存量个人住房贷款利率的调降也正在途中。降准也还有普降25BP的空间，特别www.czybx.com是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。

4.风险提示：银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。

目录

正文

7月资金净回笼压力加大，但狭义流动性整体维持宽松。央行逆回购净回笼资金约7000亿元，但流动性整体维持宽松。

向后看，8月狭义流动性会如何？8月流动性主要受缴准支撑，压力主要来自政府债供给，考虑央行公开市场操作和结构性货币政策工具加码等因素后，我们预计8月狭义流动性将呈现中性偏宽的状态，超储率维持至1.3%附近。

1. 2023年7月狭义流动性回顾

2023年6月超储率估计升至1.8%左右，较2023年5月（五因素分析法下，超储率为1.0%）回升约0.8个百分点，明显低于历史同期水平。根据准备金存款计算的超储规模约为4.37万亿元，环比回升约1.86万亿元，回升幅度大于2022年同期的2800亿元，最主要的原因是央行投放约1.2万亿元及政府存款减少近1万亿元。

我们预计7月超储率回落至1.3%附近，主要是央行逆回购净回笼资金约7000亿元//www.czybx.com。其他因素，包括外汇占款、现金漏损均符合原预期，由此我们预计2023年7月超储率约在1.3%，基本持平于往年同期均值。

资金价格层面，7月资金利率波动加大，狭义流动性维持宽松。节奏上，月初狭义流动性维持相对偏松，银行间质押式回购成交量基本保持在8万亿元附近，月末最低回落至5万亿元下。具体而言，截止7月31日，DR001均值从1.44%回落至1.36%；DR007均值从1.89%回落至1.80%；1Y存单利率从2.34%回落至2.30%；1Y SHIBOR利率从2.39%回落至2.35%；隔夜利率从1.46%降至1.36%。

2. 2023年8月流动性缺口展望

2.1. 货币发行（现金漏损）

货币发行方面，其季节性明显，8月居民和企业取现需求环比小幅提升，预计8月M0将环比减少约410亿元左右，对流动性形成支撑。

2.2. 外汇占款

外汇占款方面，美国经济短期韧性超预期及中美利差走阔的背景下，人民币汇率整体仍面临面临一定的压力。外汇占款或小幅流出约30亿元，对流动性影响不大。

2.3. 政府存款

财政支出方面，财政收支具有季节性，历年8月财政存款基本支大于收，同时根据政治局会议所提出“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，预计8月广义财政收入方面或将进一步放缓，约为1.8万亿元，预计广义财政支出将达到2.3万亿元。综合来看，广义财政赤字约5000亿元，对流动性产生正向影响。

政府发债方面，国债上，根据三季度国债发行计划及往年历史规律来看，预计8月国债或净融资约3950亿元。地方债方面，各省市披露的三季度发行计划中8月新发行债券约为5443亿元。其中新增一般债约343亿元，新增专项债约2753亿元，新发行再融资债约为2348亿元。结合部分省份尚未公布发行计划并参考以往计划发行和实际发行的误差，我们预计地方债发行规模约为1.1万亿元，考虑到期规模5910亿元，净融资约5090亿元。综合来看，8月政府债券净融资额规模约为9000亿元。

综合财政收支以及政府发债融资情况，财政因素和政府发债融资均对8月流动性带来一定压hPXrPEd力。我们预计政府存款环比增加4000亿元，低于历史同期平均水平（约增加4375亿元），对流动性形成一定压力。

2.4. 缴准压力

以平均法定存款准备金率7.6%计算，预计8月缴准规模将减少1150亿元左右，对流动性形成支撑。

2.5. 央行投放

央行投放分为公开市场操作和再贷款再贴现等结构性“直达工具”的投放。首先，从央行公开市场投放来看，截至8月末逆回购到期量达到3580亿。MLF将有4000亿元到期，我们预计央行或等额续作。6月30日，央行二季度货币政策委员会例会强调“精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。由此，后续结构性货币政策工具或在重点领域和薄弱环节酌情加力，综合来看，央行净投放1000亿元左右。

综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，白熊资讯网若央行等额续作MLF和逆回购，2023年8月超储率维持在1.3%附近。

3. 2023年8月央行操作展望

综上所述，8月狭义流动性仍维持中性偏宽。具体来看，8月流动性主要受缴准支撑，流动性压力主要来自政府债供给以及缴准两方面，考虑央行公开市场操作和结构性货币政策工具加码等因素后，我们预计8月狭义流动性将呈现中性偏宽的状态，超储率维持在1.3%附近。

货币政策方面，政策基调强调加大逆周期调节力度。央行二季度货币政策委员会例会强调“加大逆周期调节力度，综合运用政策工具”，意味着政策会继续加码，除了众多的结构性工具（各类再贷款与再贴现工具），总量政策工具也会继续落地（降息为主，降准为辅）。但央行也提到“防止资金套利和空转，提升政策效率”，可能意味着降息窗口适当延后，但并非关闭。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，此外，存量个人住房贷款利率的调降也正在途中。降准也还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。

4. 风险提示

银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。

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