2023-11-29 小摩：美国政府将经济置于高危境地

尽管软着陆的说法越来越受欢迎，但当前的情况呈现出多种宏观因素，预示着一场严重的衰退。在与过去几十年的宽松货币环境截然不同的市场环境中，金融资产估值高度膨胀，这种危险的脱节不符合逻辑。随着美国经济徘徊在低迷的边缘，更广泛的股市现在面临着猛烈抛售和基本面市盈率大幅压缩的风险。

宏观模型包含 17 个宏观、基本面和技术指标，目前正处于数据记录中最令人震惊的水平之一。值得注意的是，事实证明，该模型在识别美国商业周期的关键转变方面非常有效，美国商业周期本质上随着资产估值和信贷可用性的波动而在扩张和收缩之间振荡。

目前，几乎所有指标都已达到历史极值，证实了对即将发生硬着陆的高风险的看法。

目前正处于金融市场和全球经济的关键时刻，有一系列令人信服的宏观原因支持：

全球央行资产正在收缩，并明显偏离整体股市趋势。

收益率曲线倒挂在广泛倒挂之后变得更加陡峭，这是信贷市场的一个经典信号，通常与经济衰退的开始同时发生。

失业率已超过两白熊资讯网年移动平均线，这一指标在过去 50 年里一直预示着经济衰退。

每当 ISM 制造业指数连续 12 个月低于关键 50 水平时，经济衰退就会随之而来。

家庭储蓄率正接近历史低点。

世界大型企业联合会领先指标已连续 19 个月下降，这种趋势仅在 1973 年 4 月的滞胀衰退和全球金融危机期间出现。

随着科技巨头股票与市场其他股票隔离，市场领先地位已经缩小，让人想起 2001 年科技股泡沫破灭之前的时//www.czybx.com期。

最近全球固定收益资产价值遭受巨大损失

美国国债价格下跌与纳斯达克 100 指数之间存在危险的背离，纳斯达克 100 指数在资本成本明显较高的环境中继续抵抗重力。

历史上，股票市场的典型后期周期估值在几个基本倍数上都被夸大了：市净率、市净率、自由现金流、市销率、周期调整市盈率、美国股票的整体市值相对于 GDP 等。

货币政策运作具有滞后性，美联储已处于加息周期21个月，量化紧缩也有20个月。

银行信贷开始收缩，达到全球金融危机期间才经历过的水平。

银行、零售、住宅建筑商、汽车和小型股等周期性行业的总指数目前相对于标准普尔 500 指数下跌了 20%。

卡车运输就业的收缩速度比 2000 年和 2008 年周期更快。

就目前情况与未来预期而言，消费者信心目前接近历史最高水平，是一个极其可靠的反向指标。

联邦税收收入连续七个月下降，这种情况只有在经济衰退期间才会出现。

大量企业和主白熊资讯网权债务将在未来 12 个月内到期，实际利率即将从历史低位大幅上升。

由于生活成本居高不下且劳工罢工仍在继续，企业利润率尚未感受到工资上涨带来的压力。

过去三年，BxUpUb美国所有小盘股中只有不到三分之一实现盈利。

目前，企业总盈利位于 70 年通道的上限，从历史上看，这是一个关键时刻，随后几年利润将大幅下降。

沃伦巴菲特采取了一项战略举措，积累了伯克希尔哈撒韦公司历史上最大的现金头寸，现金占总资产的 52%。

资本支出达到顶峰

值得注意的是，标准普尔 500 指数成分股的总资本支出周期通常呈上升趋势，而我们目前发现自己处于该范围的上限，很可能正处于一个往往意味着资本支出开始收缩的关键时刻。

类似的情况也发生在 2000 年科技泡沫顶峰、2007 年房地产泡沫和 2014 年石油和天然气繁荣时期。考虑到当今企业杠杆率的增加，我们认为大多数美国企业的破产只是时间问题。作为经济周期不断衰退的一个组成部分，他们被迫缩减投资计划。

仅科技资本支出现在就高于资源行业

在前所未有的转变中，人工智能和其他技术进步现在比传统上与自然资源相关的行业需要更多的资本投资。准确地说，亚马逊和 Alphabet 等标准普尔 500 强科技公司每年分配的资本支出总额高于能源和材料行业的总支出。

科技公司持续需要大量资本注入，特别是当它们当前业务接近增长上限时，从根本上使这些企业更具周期性。

现实情况是，与资源公司相比，科技公司越来越多地享有资本密集型的​声誉。虽然强调科技行业日益缺乏资本审慎至关重要，但我们的分析表明，相比之下，大宗商品企业过于谨慎的态度正预示着资源行业一些显着的长期投资机会的开始。

进一步阐述，长期过度支出和资产配置不当之后通常会出现以资本准入受限为特征的充满挑战的阶段。对此，资源类企业的管理团队采取了更为保守的策略，导致资本支出处于历史低位，供应紧张明显。这些阶段为大宗商品提供了持久的投资机会，而且我们目前似乎正处于这一趋势的早期阶段。

波动性即将上升

纵观历史，我们多次目睹了货币政策的时滞效应，这种模式在今天仍然适用，特别是考虑到当前的情况。明年，主权机构、企业甚至个人将迎来一波即将到期的债务危机。仅美国联邦债务就有近三分之一的未偿国债（总计 8.2 万亿美元）将在未来 12 个月内到期。从这个角度来看，这是今年迄今为止观察到的净发行量的 3.5 倍多。因此，我们预计 2024 年实际利率将大幅上升，从而导致金融状况受到高度限制。

下图提供了关于货币政策对市场波动的延迟影响的更多见解，在这种情况下通过 VIX 指数来衡量。联邦基金利率领先两年，往往预示着股市的重大波动事件。当前股市领先地位的缩小，加上众多的衰退指标发出警报，都支持了波动性目前受到不可持续抑制的论点。

作为价值驱www.czybx.com动的资金管理者，我们不断的追求是识别被低估和高估的资产。鉴于我们强烈的宏观观点，当前股票波动性受到抑制的水平与我们对许多受欢迎的大盘股的空头投资理论一致。作为我们全球宏观和多空基金的一部分，我们目前通过在我们认为宏观经济衰退迫在眉睫之前通过我们的基本模型确定的一系列估值过高且从根本上恶化的企业的看跌期权来表达这一观点。

大量流动性撤出

全球央行的资产已较峰值水平减少了近 6 万亿美元。需要明确的是，这不包括近期全球主权债券价格暴跌造成的按市值计价的损失。不可否认，这是金融市场的大规模流动性撤出。更有趣的是，下图显示了央行资产负债表总规模与美国股市表现之间的历史相关性。我们最近注意到这两个指标存在重大差异，我们强烈认为这表明整体股市较当前价格存在巨大的下行潜力。

尽管人们普遍认为近期股市上涨标志着新一轮牛市的开始，但我们从历史角度看，量化紧缩正在显着耗尽体系中的流动性，经济仍将硬着陆。

值得注意的是，尽管科技股，特别是大型股公司，今年迄今为止占据了大部分市场涨幅，但今年迄今，十一个板块中有八个板块的表现为负。

与科技泡沫顶峰类似的缩小领导地位

在市场领导力和广度分析方面，请观察 1999 年中期到美国股市科技泡沫顶峰期间与当前情况之间的惊人相似之处。当时，科技行业强势领先，而其他 10 个行业均已处于负值区域。

当前市场整体缺乏实力引发担忧，表明体系存在弱点和脆弱性。尽管大多数企业已经以较低的市盈率进行重新评估，但科技公司的估值仍处于历史高位。

值得注意的是，科技行业的总市值目前占当今 GDP 的 25%，而 2000 年 3 月科技泡沫顶峰时期的这一比例为 22%。相比之下，科技公司目前的利润仅占经济规模的 1% 。

我们发现这些公司在 2024 年继续引领市场的可能性极小，特别是考虑到当前的利率。投资者以显着较低的现值贴现这些业务的风险很大，因为相对于当前的估计，基本增长似乎有限。

配置转向黄金

从我们的角度来看，贵金属和矿业公司仍然是最具吸引力的投资机会之一，黄金有望出现重大突破，这可能标志着新的长期周期的开始。没有什么比在高度通胀的环境下被迫恢复金融抑制更能火上浇油的了。有趣的是，自 2021 年以来，全球央行首次降息多于加息。

无可否认，持有黄金的宏观原因是强大的，而进一步增强我们信心的是，过去几十年来人们一直忽视黄金作为防御性替代品。这一点在传统投资策略师中贵金属的代表性严重不足中就可见一斑。根据美国银行的数据，目前 71% 的财富顾问在其投资组合中持有 0-1% 的黄金。

从下面的数据中，对我们来说更引人注目的是，明显没有任何投资者持有该金属 10% 或以上的股份——至少可以说，这是一个惊人的观察结果。

此外，在过去的三、四十年里，各国央行完全忽视了贵金属。1980年，黄金占全球央行资产的75%，而现在则不足20%。这种模式最近发生了转变，某些央行报告了对金属的大量收购。然而，要达到历史分配规模标准，我们还有很长的路要走。

如果传统投资策略和央行大幅转向黄金，那么它可能是迄今为止最引人注目的黄金投资机会之一。贵金属的行为有一个明显的特殊性。即使战争前线取得积极进展，黄金仍继续展现出令人印象深刻的表现。市场的一个教训是，当资产因通常会引发抛售压力的消息而上涨时，市场始终看涨。从本质上讲，这种金属的大量积累似乎正在幕后进行。

请记住，贵金属长期牛市的强劲潜力让我对白银特别兴奋，白银的黄金与白银比率仍处于历史最高水平，为 83。

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