2024-08-19 业内：房地产之尾部金融风险或解除
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：
陆银波（15210860866）
报告摘要
前言
：对于地产，从近一年的政治局会议的定调来看，强调其“新形势”、“新变化”。即“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”、“要结合房地产市场供求关系的新变化”、“抓紧构建房地产发展新模式”。由于地产产业链链条长，涉及面广，事关经济社会发展大局。从宏观总量研究的角度，这一定调下，随之而来的是若干宏观问题的思考，包括经济稳定、物价稳定、金融稳定、财政收支平衡等。xouzddho本文分析其对物价稳定和金融稳定的影响。我们的结论是房地产之尾部极端金融风险或已解除，但物价能否稳定或取决于需求增速以及需求侧的结构的变化。
一、框架简介：如何分析地产对金融稳定和物价稳定的影响？
1 、对于金融稳定，分析的思路是观察地产新形势下，监管指标是否可能会触及监管下限。
具体而言，银行业的监管指标在核心一级资本充足率、不良率等。保险业的监管指标在综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率等。而影响的途径是，对于银行，主要是居民按揭贷、企业开发贷、房企供应商贷款等。对于保险，地产景气下行，保险资金运用中投向地产的部分可能会面临亏损，途径包括：股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等。
2 、对于物价稳定，分析的思路是沿用经典的产出缺口（新凯恩斯主义）分析框架，在地产新形势下对产出缺口的走势进行推演。
从减少主观判断、纳入地产参数的角度，做两个简化处理。一是以资本存量增速代替潜在产出增速。二是资本存量中剥离出地产，即假设住宅资产不增加经济的供给压力。
二、定量测算 ：地产对银行稳定的影响
1
、寻找阈值：我们分析在不良率上行至多少时，核心一级资本充足率可能会降至监管指标下限（
8.25%），或在
6.2%时。
2
、影响途径分析：
1）居民个人住房贷款余额，
2023年年末是
38.17万亿。
2）房企开发贷，
2023年年末是
12.88万亿。
3）房企供应商的银行贷款规模估算白熊资讯网。按照这一公式：企事业贷款余额
*（建筑业贷款占比
+制造业贷款占比
*制造业中家具、非金属矿物制品负债占比），我们估算建筑业、家具制造业、非金属矿物制品业三个行业
2023年年末的贷款余额或在
8.8万亿左右。
3
、极限情况分析：受地产影响，极限情形下，银行的不良率可能会上行至
3.62%，远低于风险阈值（
6.2%）。
与美国相比，美国次贷危机发生后，银行业的逾期率（逾期
30天及更严重情形）一度上行至
7%以上。一是与其贷款结构中地产占比较高有关。二是与其地产相关贷款逾期率较高有关。
三、定量测算 ：地产对保险稳定的影响
1
、寻找阈值：我们计算保险业在满足最低实际资本、最低核心资本的要求下，可承受的最大投资亏损为
1.77万亿。
2
、影响途径及极限情况分析：其资金运用中可能受地产影响的途径包括：股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等极端情形下，地产股、地产信用债、地产
ABS、不动产、地产信托五类资产，可能使得保险业面临的风险敞口在
7775亿，这一数值依然远低于保险业的风险阈值（
1.77万亿）。
四、定量测算 ：地产对物价稳定的影响
1 、寻找阈值
：使用
1990-2020年的投入产出表数据，可以发现，当资本存量增速与
GDP增速差达到
5%以上时，
PPI同比会转负。
2 、分析框架介绍
：将投入产出表的需求侧进行拆分，进而分析产出缺口的变动。这一拆分下，未来的物价压力实际取决于两个关键参数：一是实际产出（名义
GDP增速），二是需求结构（更多来自消费还是企业资本形成）。
3 、不同情景分析：
合计六种情形下，我们分别计算出产出缺口（不含地产的资本存量增速减去名义
GDP增速），推演的结论是：
1）在地产下滑全部由企业投资对冲的情景下，产出增速无论是
4%还是
5%，产出缺口都较大（超过
5%白熊资讯网的经验阈值），即物价稳定的难度较大。
2）产出增速保持
5%，无论是居民消费增加还是政府消费增加，产出缺口都可以降至
5%以内，实现物价的稳定。
3）产出增速保持在
4%，居民消费增加或者政府消费增加情形下，物价下跌的压力较小，但上升的可能性或也偏低（产出缺口在
5%的经验阈值附近）。
风险提示
：
中小金融机构经营压力加大。物价低迷。测算基于一定前提假设，存在偏差风险。
报告目录
报告正文
一、地产新形势下，值得思考的总量问题
2023
年
7月
24日，政治局召开会议，对地产做出了一个新的定调，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。在此定调下，做了一些中短期的一些部署，包括：“适时调整优化房地产政策”；“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”；“要有效防范化解地方债务风险，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。”
由于地产产业链链条长，涉及面广，事关经济社会发展大局。从宏观总量研究的角度
，这一定调下，随之而来的是若干宏观问题的思考。或至少包括：
1）对经济运行的影响。
2）对物价稳定的影响。
3）对财政收支平衡的影响。
4）对金融稳定的影响。从
1季度情况来看，经济运行稳中向好，量的维度偏强。财政拟持续发行超长期特别国债，中央加杠杆意愿充足。 因而，我们重点分析“地产新形势下”，对物价稳定和金融稳定的思考。
二、金融稳定：如何思考地产新形势的影响？
（一）金融稳定：监管层面关注哪些指标？
何为金融稳定？从监管的角度，或在于金融业运行情况满足金融监管指标。
关于金融稳定的监管指标，我们以中国人民银行编写的《中国金融稳定报告
2023年》为参考资料。
根据该报告，重要的信息包括：
1）金融业的资产规模上，银行，
2022年末达到
379.39万亿元，保险，
2022年末达到
27.15万亿。证券、期货规模远小于银行保险。
2）金融业的稳健性评估上，银行业，关注资本充足率、不良率等。保险业，关注综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率等。证券业关注风险覆盖率、资本杠杆率等。
因而，在思考地产对金融稳定的影响时，我们可以重点关注地产新形势下，对银行、保险的重点监管指标的影响。
三、物价稳定：如何思考地产新形势的影响？
（一）物价稳定：如何测算产出缺口？
如何分析物价稳定问题？或离不开对产出缺口的分析。 背后的理论基础来自奥肯定律（经济增长影响就业）与修正后的菲利普斯曲线（失业率与通胀膨胀存在反向关系）。根据《刘伟、陈彦斌：建设中国经济学的科学生态体系》，“
新凯恩斯主义宏观政策理论的核心是，使用货币政策和财政政策等稳定政策平抑短期经济波动，从而使得产出缺口和通胀缺口维持在零附近。”
如何分析产出缺口？需要计算潜在产出与实际产出。
考虑到潜在产出的计算涉及人口、资本、全要素生产率等，相对较为复杂，且具体指标的选择、参数的估计方法，学术界有一定的分歧。简便起见，我们计算资本存量增速与实际产出，以资本存量增速作为潜在增速的工具变量。这意味着，当资本存量增速与实际产出的增速差距较大时，物价走势会偏低迷，反之，则物价偏高。
使用 年的投入产出表数据，可以发现，这样的估计方法是可行的，且可以获得一个经验阈值。当资本存量增速与 增速达到 以上时， 同比会转负。
具体估算方法如下：
1）获得投入产出表当年的资本形成、折旧。
2）使用线性插值法获得非投入产出编制年份的资本形成、折旧。
3）以
1990年为起点，获得之后每年的累计资本存量净值（扣除折旧）。考虑到平均资本折旧年限可假设为
10年左右，即自
2000年开始，
1990年之前的资本可视为折旧完毕，累计资本存量的数据可以使用。
4）计算资本存量增速和名义
GDP增速。计算轧差，计算
PPI同比。
具体内容详见华创证券研究所8月15 日 发布的报 告《【华创宏观】
房地产之尾部金融风险或已解除
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近期流感高发1月2日根据中国疾病预防控制中心第52周流感监测周报显示目前流感病毒阳性率持续上升南、北方省份检测到的流感病毒阳性标本中甲型H1N1流感占比99.6%感染后往往全身症状较为明显，主要表现为...
2025-01-06 13:21:46多地疾控发布提醒 -
2025-01-10 夫妻俩顿顿吃腌菜先后确诊胃癌
在一个宁静的小镇上，生活着一对恩爱夫妻，张先生和李太太。两人共同经营着一家小餐馆，生意虽然不算火爆，但也能让他们过上安稳的生活。然而，最近发生的一件事，却让他们的生活彻底改变。几个月前，夫妻俩都发现自...
2025-01-10 01:41:41夫妻俩顿顿吃腌菜先后确诊胃癌 -
2025-01-07 王星近照曝光：被剃光头眼神飘忽
搜狐娱乐讯1月7日，外媒公开演员王星近照。照片里王星被剃了光头，眼神飘忽，整个人看起来十分憔悴。此前，王星弟弟在采访中表示在6日和王星打过视频，王星将于7日回到泰国。...
2025-01-07 14:04:44王星近照曝光：被剃光头眼神飘忽 -
2025-01-10 于和伟获38年老刑警认可
《我是刑警》爆火后，于和伟又有新身份了。1月8日，于和伟被聘为浙江警察公共关系形象大使。现场他激动表示："这是荣誉，更是责任。"戏里演刑警秦川，戏外当警察代言人。从央视热播剧到官方认可，于和伟用实力证...
2025-01-10 14:51:46于和伟获38年老刑警认可
