2024-10-11 如何看待一揽子增量政策？专家解析

来源：市场资讯

余永定资料图

本文为余永定在新经济学家智库闭门研讨会上的发言节选。

如何看待一揽子增量政策

社科院学部委员 余永定

非常高兴有机会和大家交流一下我对近期的宏观经济形势，以及对货币政策和财政政策发展的一些看法。

经济走势分析的方法

首先讲一下当前中国宏观经济的形势问题。

对于我和大多数经济学家来讲，现在最迫切的一个问题，最关心的问题就是，2024年GDP的增速是否达到5%这样一个目标。能否达到目标是非常重要的。大家知道，2015年全年GDP增幅是10.6%，到了2019变成了6.1%，三年疫情平均大概是4.7%左右。去年情况比较好，5.2%。如果今年能够达到百分之五的经济增长目标，那等于就是坐实了中国经济已经企稳了，而且我们可以期待在明年后年，经济增速会略微高一些。

因为我们记得在2016年的时候，权威人士曾经告诉我们，中国经济形势发展是一个L型，不可能在一两年经济就会企稳回弹。这种预期的情绪反过来又影响到消费者的消费决策，投资者的投资决策，所以扭转这种趋势在今年是非常关键。

2024年中国GDP增速要想能够达到5%，宏观变量中的那几个主要构成部分，消费、投资、进出口，他们都应该达到什么速度？

分析一个经济体在一年之中，它是否能达到某个经济增长速度，有不同的方法。可以从国民收入恒等式入手：可以用支出法来计算，用收入法来计算，用生产法来计算。对于中国来讲，相对而言，用支出法算要容易一些。我们都知道，一个国家的经济大致可以把它分成三大部分。最终消费，这是第一大部分，第二部分是资本形成，第三大部分是贸易顺差。一般情况下，我们是无法及时得到资本形成和最终消费这些数据的。当年的数据可能要滞后好长时间才能得到。你想做分析还是比较困难。

我们经常使用一些其他的变量来代替，来推算。同时，要确定他们在GDP中的比重，然后再要考虑他们在今年经济增速到底有多少，再算出在今年这些变量是否能够保证GDP在今年的增速。

我们推算在2023年底，最终消费占GDP比重是54.7%，资本形成是42.8%，贸易顺差2.5%左右。

我们在年初的时候，就要假设在今年最终消费的增速到底能够有多大？根据一般的经济理论，消费的增速应该大致和收入的增速相同。我们既然假设2024年GDP的增速为5%。我们可以假设2024年最终消费的增速也是5%。这是一种比较合理的假设。当然，也可以做其他的假设，但是我们先选这样的一个假设，5%。

去年贸易顺差是负的，我假设今年形势有所好转，贸易顺差为零。因为我们假设了这两项的增长速度，同时又知道这两项在2023年底在GDP中所占的比重，我们就可以算出这两项在2024年对GDP增长的贡献到底有多大。我们可以算出来它是2.73%。也就是说，你想达到5%的经济增长速度目标，最终消费和进出口的贡献是2.73个百分点。剩下的5减去2.73，那就是2.27，这个2.27就应该是资本形成对GDP增速的贡献。既然你已经假设资本形成对GDP增长的贡献应该是2.27，那你就可以算出2024年资本形成增速是应该多少。我们计算的结果就是，在2024年，资本形成的增速应该达到5.3%。很难找到资本形成的统计数字，我们就只好用固定资产投资来代替资本形成的概念，比较令人欣慰的是在最近几年。固定资产投资增速和资本形成的增速大致是差不太多的。用固定资产投资来代替资本形成，来计算。还是可以接受的，但这里肯定会有差。

要想使资本形成的增速能达到5.3%，这是我们已经刚才说了。我们可以大致估量一下固定资产投资的增速是多少，我们这是可以估算出来的。固定资产投资有三个组成部分，一个是制造业，一个是房地产，一个是基建。还有一项叫做其他，我们把其他合并到制造业。我们可以套算出，在2023年底，制造业的占比是50.5%。房地产的占比是20.4%，基建的占比是29.1%。

这三个固定资产投资的构成部分，在固定资产投资中占比有了，同时我们既然假设了最终消费增速应该5%。在假设制造业投资与房地产投资增速不变的情况下，经过推导，我们可以算出基础设施投资的增速应该达到11.7%。

由于时间关系，我不去详细解释了。我需要强调一下，这样一种推算是非常粗糙的，因为没有合适的数据，我们只能用一些其他的变量来代替，在这里头我们没有明确的考虑平减指数的问题。所有的计算都是大致的推导，不是一种准确的预测。

2023年固定资产的总额50万亿。2023年基础设施投资刚才已经假设了在投资中所占的比重是www.czybx.com29.1%，那么就可以算出2023年这个基础设施投资的总量是14.55万亿，差不多是15万亿。去套算，费很多力气还不见得准确。但我们现在得出这么一个结论，就是2023年基础设施投资，它的这个总量是14.55万亿。不准确，就姑且接受这个数字。

我们刚才也说了，为了保证在2024年GDP增速能够达到5%，基础设施的投资的增速应该是11.7%，然后用14.55乘以1+11.7%，我们就可以得出2024年基础设施投资约为16万亿元。

这就是我们在年初做的，年初我也写过文章，在许多地方也做过这个讲座。在年初的时候，我还是相对乐观的，就是说我们只要经济保持这样一种速度。我们能够使消费的增速是在5%左右，固定资产投资的增速是5.3%。制造业投资的增速和房地产投资的增速和去年保持一致。

刺激消费还是投资

原来还有一个争论的是我们要加紧搞结构调整，还是要采取扩张性的财政货币政策？在相当一段时间，大部分人认为中国应该把精力集中在结构方面，而不是采取扩张性财政与货币政策。因为多年来，我们看到政府工作报中我们常常强调去产能，不搞刺激性政策。我们所说的积极的财政政策和稳健的货币政策，实际上是和扩张性的财政政策和货币政策相对的概念。我们强调的是中性的，甚至是略有紧缩性的。在这么多年以来，强调的是去产能。

在最近这一年来，特别是从宏观经济的角度，是否应该采取扩张性的财政货币政策已经逐渐趋一致，我们应该采取扩张性的财政货币政策。但是采取一种什么样的扩张性的宏观经济政策，这是有分歧的。其中的一个很大一点，或者说主流的观点就是说我们应该刺激消费，怎么刺激消费，包括发钱。还有通过各种各样的措施，让居民的消费能够增长起来。另外一种观点，就是还是强调要通过加大基础设施投资的力度来刺激经济增长。

顺便我想说一下，现在有一种说法，我们到底是消费驱动还是投资驱动？从经济增长方式这个角度来讲，我认为，在短期，在有效需求不足的情况下，增加消费，确实是能够提高经济增长速度。这什么意思？就是使我们的经济增长速度能够提高到符合潜在经济增长速度的水平上。再强调一遍，只有是在有效需求不足，总需求不足的情况下，消费才能够谈得上可以刺激经济增长。所谓刺激经济增长就是使经济增长达到它的潜在经济增长速度所允许的水平上。

从长期来讲，不存在着消费驱动的问题。你产了100斤粮食，你消费了100斤粮食，第二天是不会有增长的。你产了100斤粮食，你消费了80剩下20用于明年的投资，投资导致了你明年经济的产量是原状或者有所增长。经济增长历程中，经济增长的驱动力，三大块，一个是资本，一个是劳力，一个是技术。这三者的增长推动了经济增长，根本不存在消费驱动经济增长这个问题。消费是不能够驱动经济增长的，除非你的消费指的是指人力资本投资。只有在这个意义上才有可能驱动经济增长，这是我顺便说一下这个问题。

消费是收入、收入预期和资产的函数。收入增长是消费增长的前提条件。你到底是想用消费来驱动收入增长呢，还是解决了收入增长之后，你进一步地提高消费的增长？这两个问题必须要考虑清楚。

同时，我还想强调一点，在收入不增长情况下，消费是否就不能增长了？这也不对。例如，从总体来讲，在一个社会中有些阶层的消费倾向是很低的，有些阶层的消费倾向是比较高的，富人的消费倾向是很低的，穷人的消费倾向是高的，所以如果你能够通过某种政策实现消费的均等化，在收入总额不增长的情况下，消费是可以增长的，这种消费的增长结果使你的收入增长，这是没问题的。必须分清在什么情况下通过什么方式能够使消费增长。我们也可以通过税收政策，通过完善社保等等措施提高我们的消费水平。这种消费水平的提高，是可以导致收入增长，这是没问题的。但是在操作上会存在一些问题，发钱这个事情，它到底能不能够真正使消费得到相同程度的增长，这是一个可以讨论的具体问题。有人就讲了，你发了钱，你给老百姓，你让他买东西了，那么他买东西省下的钱可能还是存钱，还是不去消费。

基础设施投资是否已经饱和？

就中国目前的情况来讲，基础设施投资的增长。是经济增长的最好启动器。为什么我们很多经济学家依然反对，通过基础设施投资的增长来推动经济增长。它的主要的一个观点就是基础设施投资已经饱和了，基础设施投资不产生什么经济效益，没有回报，所以我们不能搞基础设施投资。

基础设施的概念不仅仅是传统意义上的铁公机，它还包括新基建。什么是新基建，发改委有一个比较明确的定义，而且还包括一个公共投资。我们是把这些概念都包含在基础设施中了。什么叫基础设施投资呢，我所使用的定义是，凡是旨在提供公共产品，回报率低，甚至没有商业回报，无法产生现金流，以盈利为目的，私人企业不愿意承担的项目，而对国家安全、社会经济发展必不可少的投资，都属于基础设施投资的范围。你在谈基础设施投资的时候，你就不要过于强调它的商业回报。不挣钱，甚至效率低，说的极端一点，凯恩斯当年讲的，挖坑填坑有什么效率，但是挖坑填坑，他创造了收入，增加了收入，然后增加了收入，它对经济增长发展是有贡献的。前提条件是什么，是有效需求不足。

说的再极端一点，美国许多发达国家，在40年代30年代末期之所以走出经济危机大萧条，很大程度上是因为战争。一旦战争爆发了，所有这些工厂通宵达旦的连轴转的进行生产，他的失业问题就解决了。当然，这是一个非常极端的情况，我所强调的是，当我们谈论基础设施投资的时候，不应该过于强调它的商业回报。当然，我希望它尽可能做好商业回报。而事实上，在不少的省份，他们的基础设施投资还是有相当多的回报。这是第一，就是谈基础设施概念。

贾康先生一再强调，中国的基础设施投资项目是“俯拾皆是”，他用的是这个词。我自己通过调研就是感觉到贾康先生所说的，一点都不差。例如，权威部门说我国城市防水排涝设施人均投入仅为日本的1/18。仅为了补齐短板，投资需求高达数万亿，这具体数字不说了，他要有数万亿。因为咱们的水管自来水是不能喝的，你想使自来水能够喝，这一点你的投资大概也是要的。

地下管网建设所需要的投资非常巨大，要做这种事情所需要的资金是极为巨大的。总而言之，城中村改造、旧住宅改造、教育、医疗、养老、循环经济建设等等领域进行基础设施投资的资金需求是难以估量的。我跟一些省份的有关人士谈过，非常巨大，基础研究，应用技术研究相关的研发基地，厂房实验室设备等等都需要大规模投资。即便是在传统的铁公机领域，投资需求也十分巨大。我们直到现在还有很多断头路，我前不久到河西走廊，就是存在着高铁、断头路。海港，我上个礼拜是在南方的一个沿海城市，他们说我们需要进一步的改善海港设施，但由于没钱，现在停了。

小型机场，大家知道美国的小型机场有上万座，大概差不多在2万左右。中国，大概不超过1000，所以说现在我们的小型机场的投资需求也是十分巨大。我这次到河西走廊走了一遍，我就感觉到河西走廊有大量的开发的余地，有大量的土地，而且土地的价格很低。我们南方根本就没有土地，而且价格极高，现在所谓的规模收益正在递减，而河西走廊通向中亚，它是有很重大的开发的价值。

总而言之，我觉得基础设施投资已经饱和是错的。最近，刘世锦先生提出，通过发行特别国债，在一两年内形成不低于十万亿的经济刺激计划。我觉得这种指导思想我是赞成的。至于投在什么地方，当然可以进一步考虑。政府部门的研究者提出了数量相当巨大的刺激计划，当年虽然我一直主张要增加基础设施投资，要搞刺激计划，但是我也不敢说要十万亿或者更多，因为我不掌握更多的具体材料。

资金从何而来？

当我们已经肯定了我们需要搞基础设施投资，而且我们知道了基础设施投资它所需要的资金数量是非常大的时候，我们这时候就需要考虑什么？这些资金从何而来。

地方政府要搞基础设施投资，地方政府自己去找钱，地方政府债务之所以严重跟这个情况是非常有关。现在我们要解决这么一个思想问题，就是一直担心赤字率太高，政务债务太高。

考虑到1到8月份的表现，为了实现5%的经济增长速度目标，基础设施投资的增幅需要更高。政府在今年从财政预算所提供的资金有不同的计算方法，有的机构算是8万亿，有的是10万亿，就是能够为基础设施投资所用资金就这么多。原来我算大概是不超过6万亿，从现在来看，可能是超过10万亿。在理论上解决的缺口的办法是什么？办法就是大大增加特别国债发行。要这么做，我们知道在法律上，在各个方面会存在一系列的问题。这些问题，我们现在就不讨论了。

财政发力不可顺周期

总而言之，要想弥补这种缺口，就必须加大财政支出。加大财政支出的结果必然是财政赤字有明显的增加。当然，从长远来讲，政府的债务对GDP的比也会有比较大的增加。可惜的是财政政策基本上是或者在很大程度上是顺周期的，财政发力，除了我刚才所说的，要帮助解决给基础设施投资提供资金的问题之外，还有其他两大问题。一个是如何解决地方政府债务，另外一个是如何防止房地产发生危机，尽量减轻房地产投资增速下降，房地产价格下降，对中国经济的不利影响，使房地产市场尽快的稳定下来。

基本上三大问题。一个问题就是支持基础设施建设，提高经济增长速度，第二个是地方政府化债，第三个是稳定房地产市场，这三个方面都需要花钱。刚才我说了，仅仅为了实现5%的经济增长速度目标支持基础设施投资，我们所需要的财政支出极其巨大，可能是十万亿甚至更多，我就不多说了，我不能给出非常肯定的答案，但是基本结论是这样。该替地方政府还的债要替地方政府还，这是理所当然。

地方政府首先还债，否则不能投资的各种各样的说法都是顺周期调节，是典型的合成推理。对于经济增长发展是非常不利的，这种思想必须改变。

我想在这里再花一点时间讲一下，政府是否需要特别担心中国的杠杆率问题？我们不应该坚持所谓财政赤字对GDP的比超过3%，国债余额对GDP的比例不能超过60%的，这所谓的马斯特里赫特条约规则。这种规则没有道理，没有国家在继续支持。我说应该敢于突破3%。从理论上来讲，我们只要能够保证经济增长速度大于利息率，那么一个国家的财政，它就是可持续的。你多生产出来的东西，足以偿还你的利息。那么旧债发新债，旧债发新债，不断地滚动，这是一个普遍接受的情况。有新研究认为经济增长速度要略大于利息率，只要能做到这一点，财政状况就是可以维持稳定的，是可以持续的。

我们十年期的国债的收益率，大家知道仅仅是2.25%甚至更低，30年期是2.5%以下。我们完全满足财政可持续性的条件，关键是我们的经济增长速度。我们的经济增长速度虽然已经不断地下降，但依然是比较高的。同时，我们是可以进一步降息的，我们有降息的空间。所以不必担心。

我去过很多次日本，每次都跟日本财政部的官员谈。这是从90年代，一直到2000年代，二三十年，所以对于他们关于财政的思想，我是比较清楚的。我认为他们的专业水平很高，后来发现他们也有很多错误。由于时间关系，我不多讲了，以后有机会我给大家讲讲我对于日本的财政政策的一些看法。这是我通过和大量的官员长期接触，长达20年以上的接触，所取得的一些感想。

我现在想说的第二个公式。你要看一个国家的财政，你不要看他现在的财政状况。现在也要看，但不是很重要。比如说我现在的债务对GDP的比已经很高了，没有关系，这只是一个微方程的初始条件，你关键要看什么，就是债务对GDP的比的动态路径。如果它是趋于无限大，肯定是不可持续，它可能是会逐渐降低。要关心的就是它的动态路径，均衡值，它的稳定值是什么？稳定值是由财政赤字对GDP的比除以经济增长速度决定的。

如果财政赤字对GDP的比是5%，经济增长速度也是5%，这两个比是百分之百，这个百分之百。什么意思，就随着时间的推移，它的财政，它的国债存量对GDP的比会达到100%， 100%并不是很高的一个数，因为美国，日本，新加坡，都超过这个数，日本是240%，美国是100%。我们只要能够控制住财政赤字对GDP的比，不让它太高，比如不让他超过5%，同时，我们能够保持一个比较高的经济增长速度，随着时间推移。债务与GDP的比，它会稳定在一个可以接受的位置。

问题是如果经济增长速度下来，哪怕大力的缩减财政赤字，砍掉了，减少了国债对GDP的比，最终它会上来。根据我这个公式【（财政赤字/GDP）/n】，这n是零的话，理论上的国债余额对GDP的比最终为无限大。在这个地方，经济增长速度是最关键的。重心应该是提高经济增长速度，而不是去减债。

大家知道在2000年代，中国由于不良债权非常多，当时有一场争论，中国到底应不应该采取扩张性的财政政策？比如说我们现在考虑到所谓的隐形债务，中国的国债占GDP的比重非常高，所以我们不能实施扩张性的财政政策。我们研究了日本的经验，主张刺激经济增长，多发点债也没关系。按照中国当时的情况，如果你的财政赤字率是3%，经济增长速度8%，不管你初始条件是什么，最终，国债占GDP趋于37%。总而言之吧，我觉得没有必要特别担心我们的财政是否可持续的问题，你要担心的是要保持经济增长。

这是欧洲的经验，为什么会发生欧债危机？欧债危机就在于什么？大家不愿意买债，没人愿意买债。如果没人愿意买国债，国债的收益率就会突然上升，这是欧债危机爆发的原因。如果一个国家卖不出债券，如果想要卖债，必须提供很高的利息，它的国债收益率非常高，那么这个国家就会发生主权债务危机，这就是主权债务危机发生时期，它的国债的收益率，这是十年期的，希腊国债收益率是16%了。咱们是十年期2.25%以下，它是16%。它发生危机了，咱们是不可能发生危机的。

而且欧债危机，怎么化解的？夸张一点来说，就是德拉吉一句话。他说，你们大家来买欧债，如果你不买，我们欧洲中央银行买。这话一说，大家都去买了，一买，国债收益率就下去了，这个危机就没了。

大家对于财政要有一个非常明确的认识，不要用传统的方式来看，因为国家可以印钞，家庭他不会印钞。这是有本质不同的，宏观和微观是不一样的，宏观并不是微观的总和，他的行为方式的特点是有很大不同的。

从数量控制到“价格”控制：利息率调控体系

剩下点时间我转来谈一下货币政策。我们是两条腿走路。货币政策一条腿是控制M2，这是所谓的数量控制。还有我们最近一直在改的，希望从数量控制变到价格控制。在西方国家，在美国，在欧洲，在日本，他不存在着数量控制的说法，他用的都是价格，就是调利息率。当然怎么调利息率情况又//www.czybx.com比较复杂，由于时间关系，我们可以专门开一个讲座，今天是没法多讲了。

现在这是一张画的这个图，这是中国的利息调控体系。它分三大块，第一块是央行政策利率。央行政策利率必须央行能够直接控制的，说一是一，说二是二，这叫做央行政策利率。

还有一个市场基准利率，这是市场。央行能够有强大的影响，但它不能够直接控制，这是市场利率。那么市场的基准利率，它就影响了整个市场，各种各样的市场。货币市场、信贷市场、债券市场等等。这个图就是，世界上普遍通用，也是咱们国家现在正在往这方面转的一个利息体系。

需要注意的是，你如果用利息率体系来调控，它最后会影响到货币供应。这个货币供应量，它可能就是跟你原来所设想的都不一样。什么意思，你用这个体系控制，你就不同时决定另外一个体系所能达到的结果。如果你用这个所谓的数量控制，你控制M2的增速，贷款的增量，那你就不能够同时准确地控制利息率。这两个东西它是有矛盾的。西方国家，它就是二选一，咱们是两个都照顾到。有时候强调数量控制，有时候强调价格控制，现在逐步地向价格控制方向调整，有时候会产生一些矛盾。现在我们看看，央行的政策利率，主要是七天回购利率，就是所谓的OMO。这是央行可以定，他说几就是几。这是每月开展的中期的贷款便利。

中期贷款便利是横线，说明它是政策利率，它想让它是多少就是多少。和它对应的概念是十年期的政府债券收益率，这收益率它受着它的影响，但是它自己是有它内在的变动规律的。这是中长期的利率，咱们管这一个。还有是七天回购利率的OMO，这就是水平线。现在这个七天内回购最新的是1.5%，是比较低的了。有没有降息的空间，我觉得还www.czybx.com是有，但是时机是否合适，或者有没有这个必要呢？

我们看到中央银行控制短期的和中长期的政策利息率，它确实是能够影响我们的货币市场和信贷市场利息率的。美国控制联邦基金利息率或者是联邦有效利息率，他是控制的相当准www.czybx.com，它的波动区间是比中国要窄得多。现在央行是在调低政策利率率，我认为方向是完全正确，确实应该调低，是否进一步调低，那我们还要看形势的进一步的变化。

法定准备金，最新的是6.6%。美国和相当多的西方国家准备金率是0。美国是在2020年3月之后，决定准备金利率就为0了，那么准备金利率为零，说明什么，他完全放弃了数量，它通过价格来影响数量，但它不以数量控制。因为大家都知道，咱们传统的所谓货币公式。这个m是货币乘数乘上高能货币。这个m其中一个很重要的因素就是准备金率，你调低准备金率，货币乘数会增加。在给定高能货白熊资讯网币的情况下，基础货币就会增加。

大家会问，我们现在调低准备金利率有多大的意义？我认为它有意义，它的意义主要是什么？是宣示作用。我们的货币政策要进一步的放松，但是在现实中，它的作用可能并不大。你为什么要保持一定的准备金率，你是要控制商业银行的贷款利率，你准备金利息越低，那商业银行可以自动使用的资金就多，那就可以增加贷款。现在的问题是资产荒。你准备金利率再低，企业不跟你借钱，你也找不着好的项目去贷款，在这样一种情况下，货币的供应增加，顶多是M2增加。你不能使M1增加，因为M1增加才意味着交易需求增加，和经济增长密切相关的。

准备金率有没有降低的空间，当然有，你可以降低，它到底能够有多大作用。在中国目前的情况下，是需要画一个问号。之所以如此，就是我最近一直强调的，我们宏观经济政策要以财政政策为主，货币政策为辅。在通货收缩或者准通货收缩的情况下，或者用凯恩斯的话，在流动性陷阱之中，货币政策它只能起到有限作用。中央银行自己用了支持性货币政策，支持性货币政策大家听着可能有些别扭，因为过去我们讲的是稳健的货币政策，什么叫支持性的货币政策？支持谁？支持财政政策。

比如说发债多了，那么这时候利息就可以上升，那利息率上升了之后，因为国债供给增加了，凡是供给增加的情况下？你都会导致什么，导致这个国债价格下跌。也就是说国债收益率上升，国债收益率上升对整个金融体系的利率都会有影响。这个时候，央行就要加大公开市场操作，买进国债，不是卖出国债是买入国债。你增发了，我给买走了，这样的就可以维持国债收益率不变。你买的更多，国债收益率可能还下降了。这个时候，中央银行就真正发挥了它的支持性作用。我要支持你，等你出门我才能支持。现在是这么一个问题，支持者已经在这了，但被支持者还没出来，这是我们现在面临的一个很有意思的现象。

总而言之，潘功胜行长最近提出了这一系列措施，主要就是降准降息，降低存量住房贷款首付，这个应该说是比较现实的，过去买房的人现在的房贷利息也在下降，这个对他减轻经济压力等等都是有一定好处的。

中国房贷的规定跟西方不太一样。例如，在西方国家，他不可以提前还贷，中国是可以的。七天逆回购利息率已经降了，这肯定对经济是有一定好处，但是刚才已经讲了，在资产荒的情况下，降息到底发挥多大作用还是值得考虑的？

另外大家也注意到降低MLF的中期借款便利利率。我现在想强调的是，一方面他所采取的这些措施有非常积极的信号作用，另一方面它作用到底有多大，还需要观察。还有一个，就是说他的行动是受到限制，央行如果要把MLF，也就是中期借贷便利的利率进一步下降的话，他必须要考虑银行的存贷利差问题。因为银行的贷款的这个利息率，它是要在MLF的基础上加点形成的，就是贷款市场报价利率，就是LPR，是LPR决定商业银行的贷款。不是说你商业银行想要借款者给我多少利息，它首先是中央银行确定了这个MLF，然后MLF的基础上加点，形成了LPR。这个LPR也不是说随便谁来加点，它必须是以MLF为基础，这个加点也是中央银行控制的。所以他就决定了商业银行的贷款。

如果我想降低MLF，降低贷款利息。那你就必须要考虑到存贷差的问题。我的存款利息给定，我的贷款利息率进一步下降。这样的话你的存贷差就对银行非常不利。我借给人钱，收的这个利息，不如我跟别人借钱的利息，那我就亏本了。但是他有一个限度，这个限度来说，就是贷款利率和存款利率相比，它应该是1.7%，这是中国传统。无论如何，进一步的降息，会给银行造成非常大的困难，搞不好就要亏损。

中央银行在考虑降低中期贷款利息率的时候，就必须要考虑到他对商业银行的影响，必须要考虑社会后果，普通老百姓好不容易挣点钱存在银行现在利息已经低了，给你再低，它会引起社会后果。总而言之，受到很多的束缚。

现在到年底剩三个月，一下发10 ，20万亿的国债，那显然是不可能的，想要达到5%的经济增长的目标，财政政策要有极大的扩张。我们要记住4万亿的经验教训，4万亿出拳快，当时非常着急。当时很快地扭转了经济下跌的趋势，实现了V型反弹，但也产生很多副作用。这次要吸取教训，你不能仓促上任，那怎么办？我觉得除了积极准备项目，调动地方的积极性，对过去的一些政策进行纠偏。现在所能做的一件非常重要，而且必须做的事，就是要公布一揽子政策，包括财政投资计划。充分利用所谓的宣示效应（announcement effect），提振市场，增加投资者和公众的信心。潘功胜的讲话实际上是一种宣示效应，他所宣示的那些政策组合，超出了市场预期，所以马上提振了投资者和市场的信心。

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