根据5月议息会议声明，美联储将于当地时间6月1日开始，以每月475亿美元的步伐缩表，其中300亿美元国债，175亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。美联储将在三个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元，其中600亿美元国债，350亿美元MBS。

继3月份启动加息之后，美联储启动缩表的靴子至此也总算落地。什么是缩表，缩表对市场有什么影响？作为美联储一百多年历史上的第四次缩表，在政策收紧预期不断强化的背景下，这次缩表有什么特点，该如何看待这次缩表？风暴将至，这篇文章为你指路。

什么是缩表

缩表是扩表（大规模资产购买，QE）的逆向过程，扩表是美联储扩大资产负债表，向银行、社会公众购买美国国债等资产，向金融体系和社会注入流动性的过程，缩表就是美联储缩小资产负债表，向银行、社会公众卖出美国国债等资产，向金融体系和社会收回流动性的过程。

缩表有主动和被动两种方式。主动缩表就是美联储主动抛售未到期的国债和MBS，缩减资产负债表规模；而被动缩表指的是减少到期资金再投资——当美联储持有的国债到期，并且不将到期证券的资金再投资，同时，财政部也不发行新证券的情况，那么美联储的资产减少，负债也减少，其资产负债表规模就被动缩减。

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本次缩表节奏快力度大，但很被动

与2017年上轮缩表相比，本轮缩表节奏更快，力度更大，但却采用的是更加温和的被动方式。

2017年缩表

缩表时间：2017年10月开启缩表，2019年7月结束缩表

缩表路径：联储每三个月逐步增加缩表上限

缩减对象：1-5年期限国债为主

1、启动更急，节奏更快，规模更大

从3月正式加息到6月启动缩表，美联储加息缩表几乎是无缝衔接，而上一轮加息缩表间隔近2年；目前美联储计划每月缩减最多600亿美元美国公债和350亿美元MBS持有量，这一数字几乎是上一轮每月500亿美元的最高缩表速度的两倍；当时美联储从开始缩表到达到每月上限，经历的时间长达一年，而本次缩表的时限是三个月或略长时间。

中信证券首席经济学家明明认为，此轮缩表开启后达到缩减上限所用时间会更短，加息与缩表的间隔更短，预计美国国债收益率曲线倒挂现象会进一步缓解，而国债收益率曲线倒挂是经济衰退的预警信号。他表示，后期美联储主动出售国债的可能性非常低，在缩表后期出售抵押贷款支持证券（MBS）的可能性也较小。

2、更多采用被动方式缩表

本次缩表以调整再投资系统公开市场账户（SOMA）所持证券收到本金款项的金额的方式，也就是说，美联储属意的主要缩表方式并非主动抛售债券，而是逐步减少新购债的规模，减缓资产负债表继续扩张的速度，直到不再购买新的美国国债。

工银国白熊资讯网际首席经济学家程实表示，美联储主动缩表的积极性较低。一方面，短期主动抛售国债可能会对市场整体流动性产生冲击，并放大美国和国际金融市场的敏感度；另一方面，主动出售国债不利于稳定市场预期。

缩表何时结束，规模如何？

美联储并未公布启动缩表六个月后，即到了明年缩表要怎样进行。不过，从之前会议的纪要看，FOMC委员会有意将证券持仓的规模保持在高效及有效推行货币政策所需的水平；且为保证顺畅过渡，有意缓慢行动，到准备金余额一定程度上超过其判定符合充裕储备的水平时，就停止缩表。

德银大中华区宏观策略主管刘立男表示，预计今年缩表规模或将达到8000亿美元，且明年将继续缩表。今明两年累计缩表规模有望达到1.9万亿美元左右，相当于加息75个至100个基点。

如何看待本次缩表

美联储政策正常化加快，但仍将阶段性扰动市场

在通胀持续超预期的背景下，为了维护公信力，美联储加快收紧政策的决心不宜被低估。未来一段时期，对美联储缩表预期的进一步消化过程中，全球资本市场或保持高波动。从时间、节奏及力度来看，更早、更快、更强缩表，或释放出更紧的紧缩信号。

国金证券赵伟团队认为，为了更好地捕捉缩表对流动性环境的影响，美联储隔夜逆回购操作规模等指标值得重点关注。中短期来看，对美联储缩表预期的消化过程中，作为资产定价的锚，美债长端利率或仍将延续上行趋势，使得全球资本市场保持高波动。

单方面发力或难短期扭转通胀，恐拖累经济

今年下半年，美国通胀可能有所降温、美国经济下行压力或更加凸显，美联储政策需要保持一定的灵活性，在必要时放缓紧缩节奏，尽量避免经济「硬着陆」风险。

平安证券首席经济学家钟正生认为，美联储在更加精细化、目标化且具有导向性的政策把握中，仍要持续「走钢丝」。市场或许也应走一步看一步，保持警惕、灵活操作。

高盛前CEO Lloyd Blankfein称，美国经济衰退是一个「非常、非常高的风险」。他表示美联储有方法可以避免衰退，但「这是一条狭窄的道路」，指出虽然美联储有非常强大的工具，但工具难以发挥影响来迅速改变通胀。

本次缩表对市场有什么影响？

自70年代的「大通胀」时期以来，美联储共实施过3次缩表政策，分别是1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。这三次缩表都打断了美股的长牛走势，三大指数均被按下了「暂停键」。

本轮加息的50bp是2000年以来最大的加息幅度，缩表力度和速度也是近年最强，今年以来，美股三大指数都录得较大跌幅，截至5月31日，道指跌9.21%，标普500跌13.3%，而以新技术行业股票为主的白熊资讯网纳指更是大跌22.78%，进入技术性熊市。

但得益于此前美联储多次「放鹰」，市场已经充分pOYxdNdari白熊资讯网ce in。而美联储主席鲍威尔在5月4日新闻发布会上表示「未积极考虑加息75bp」，被认为是未新增鹰派信息；同时他「美国当前经济强劲，没有进入衰退迹象」的发言也很好提振情绪，市场反应相对积极。

兴业证券认为，本轮紧缩政策，美股美债市场相对的「韧性」，为联储前期操作提供了一定的空间，当前基本面的韧性主要来自超额储蓄的支撑；历史上看，加息往往伴随美国经济见顶回落，但并非必然进入衰退。

美国未来经济何去何从，将主要取决于联储后续的操作。目前，从联储根据10Y-3M利差测算的衰退概率来看，未来一年内陷入衰退的可能性较低，不到10%。联储正以「衰退式加息」给需求降温，其政策操作将决定经济能否软着陆。从3月的联储纪要来看，联储对需求的前景并非视而不见，只是希望快速推进货币政策正常化以应对未来可能超预期下行的压力。从这个角度来看，联储能否在美国经济陷入衰退之前重新转回宽松，将是本轮美国经济能否实现软着陆的关键。

美股：加息和缩表组合拳不一定导致美股下跌。美联储最鹰派票委，圣路易斯联储主席布拉德在2019年的论文中表示，当联邦基金利率水平远高于零下限时，资产负债表变动就不再提供有关未来政策利率路径的有价值信号。因此，只要准备金水平保持在实施货币政策所需的合意点以上，就可以减少资产负债表的规模，而不会对市场产生重大的影响。同时，QE和QT的效果是不对称的，扩表的影响会很大（因为此时政策利率接近于零），而缩表的影响相对有限（因为缩表开始时政策利率已经远高于零的水平）。这也是为何布拉德在2022年3月FOMC会议上明确反对加息25bp而倡导加息50bp的原因，他倡导快速加息而为后续的其他货币政策实施提供条件和窗口。

美债：长端利率走势可能被直接推升。短端利率更容易受到加息的传导，美联储加息加的是美国银行间的隔夜拆借利率，因此对短端收益率的影响往往会更快、更直接，加息周期短端收益率可能会快速上行。而缩表是数量的改变，会直接作用于美债的供给，因此缩表可能会直接推升长端收益率。在上一轮缩表开启后，长端收益率上行——和本轮不同的是，2017年底的特朗普税改对经济的支撑也支撑了长端利率。而2018年3月中美贸易摩擦之后，长端利率在避险情绪的驱动下开始走平。2018年底联储超预期转鹰加剧消费下行压力，而中美贸易摩擦也开始拖累美国经济——2019年美国经济内生动力不足，经济增长放缓担忧下，10年期美债收益率下行，同时美债的曲线整体平坦化甚至一度倒挂。

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缩表后有哪些投资机会和风险

第一、缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大

在加息期间，铜、铝等工业金属价格涨幅靠前，MSCI新兴市场也有不错白熊资讯网的表现，但随着缩表的开启，新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落，MSCI新兴市场指数也有调整，而发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现。

第二、成长股有可能在相对较短的时间内反弹

通缩会使得高科技股票估值下跌，这主要是因为持有几乎为零风险的长期国债正变得越来越有吸引力，这些高增长股票的估值依据是大部分未来才能创造的利润，当实际长期债券收益率上升时，这些未来利润的当前价值就会下降。

但是，成长股仍有可能在相对较短的时间内反弹。加拿大皇家银行的数据显示，当美联储收紧货币政策时，成长股的表现历来好于价值股，这是因为收紧政策意在放慢经济增长的步伐，通胀放缓和经济增长减速最终也会抑制收益率的上升势头。

第三，信息技术、可选消费值得关注

从行业表现上来看，信息技术板块涨幅明显，可选消费好于必选消费。加息乃至缩表对于美股各行业表现的影响，整体来看，以信息技术行业涨幅最为突出，这也是纳斯达克大幅上涨的原因所在。

不论在加息还是缩表期间，信息技术板块均在行业中处于领导位置。而消费板块存在显著分化，可选消费表现突出，但必选消费相对较差。

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编辑/Jeffrey

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文章标题: 2022-06-01 美联储启动缩表将对市场有何影响

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